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Comité d’investissement de novembre 2015

Mario Draghi « Le degré d'assouplissement de la politique monétaire devra être réexaminé lors de notre réunion de décembre » 1

Lors de l'établissement de notre allocation d’actifs, l’analyse des politiques monétaires est devenue primordiale. Nous consacrons ce comité d’investissement aux enjeux des politiques monétaires menées au sein des principales zones économiques afin d’en déterminer l’impact sur nos portefeuilles. 

L’intervention des banques centrales peut être réalisée à travers une politique conventionnelle, la fixation des taux directeurs, et une politique non conventionnelle, la création de monnaie par rachats massifs d’actifs financiers. Depuis la crise financière de 2008, les pays occidentaux ont recouru massivement à ces deux leviers, afin de relancer l’économie. Toutefois, ces utilisations n’ont pas été réalisées de la même manière, à la même période et les impacts sur l’économie n’ont pas été identiques.

Aux Etats-Unis, la FED a augmenté son bilan de 3 700 milliards de dollars en l’espace de sept ans dans le cadre de ses différents programmes de Quantitative Easing2 (QE). La masse monétaire américaine a ainsi augmenté de 40%. La confiance est repartie, la croissance également et le chômage a baissé. Dans cette configuration, la politique monétaire est en voie de normalisation, le QE a été gelé, mais aucune décision n’a pas été prise sur la diminution de monnaie injectée sur les marchés. Côté taux d’intérêt, les taux de la FED sont toujours au plus bas, mais une réflexion est en cours pour entamer une remontée. Nous l’avions indiqué à plusieurs reprises, l’ensemble des indicateurs milite dans ce sens. Cette normalisation est nécessaire pour se prémunir contre un éventuel retour de bulles spéculatives. Nous anticipons que cette hausse des taux sera lente et progressive afin de ne pas déstabiliser les marchés. Dans cette configuration, nous protégeons notre portefeuille obligataire avec des maturités courtes.

En Europe, jusqu’en 2011 et l’arrivée de Mario Draghi, la BCE a principalement utilisé l’arme conventionnelle des taux directeurs. Le changement de politique insufflé par son nouveau directeur a conduit à une hausse de 50% du bilan de la BCE entre 2011 et 2013, essentiellement réalisé a travers un mécanisme de refinancement des banques. Malgré ces politiques, il n’y a pas eu de nette amélioration de la circulation de crédits dans la zone euro et les salaires nominaux n’ont pas crû. L’élément le plus négatif pour la BCE est le niveau d’inflation, qui est loin de son objectif de 2%. Face à cette situation, le président de la BCE a emboîté le pas des Etats Unis en lançant le 22 janvier 2015 une action plus directe avec l’achat de 60 milliards d’euros d’actifs par mois pendant un an. Le jeudi 22 octobre, M. Draghi a confirmé le déploiement de mesures supplémentaires qui seront annoncées lors du comité de décembre ouvrant la voie à une nouvelle baisse des taux. Ses propos ont réjoui les marchés et conforté notre stratégie d’allocations d’actifs et nos arbitrages réalisés depuis le début d’année. Il s’agit d’un message fort envoyé aux marchés afin de sortir du piège déflationniste. Par rapport a la FED, la BCE a encore une marge de manœuvre non utilisée. Par conséquent, l’Europe est la zone à privilégier à court et moyen terme, notamment sur les actifs actions. 

Au japon, en raison de la déflation structurelle, la planche à billets a tourné à plein régime. La dette publique est aujourd’hui détenue à plus de 50% par  la BoJ3. La politique de relance de Shinzo Abe4 depuis le 26 décembre 2012 a permis de relancer l’inflation mais pas les salaires ce qui fait reculer le pouvoir d’achat des ménages. La BoJ est toujours en phase d’injections de liquidités dont elle ne mettra fin qu’avec un retour de l’inflation. 

En Chine, le crédit a progressé de 35% entre 2009 et 2010, augmentant les risques de bulles spéculatives, notamment dans l’immobilier et le système financier. L’atterrissage risque d’être difficile, tandis que la croissance indiquée par la banque centrale chinoise n’apparaît plus crédible pour beaucoup d’économistes dont P. Artus. En prenant en compte d’autres indicateurs que ceux officiels5, il considère que la croissance pourrait avoisiner les 2% en 2015, contre 6.5% pour les chiffres officiels. Afin de remédier à cette situation la Banque populaire de Chine (BPC) a abaissé son taux directeur  à cinq reprises en moins d’un an et a procédé à la dévaluation du Yuan. En raison des incertitudes des derniers mois, nous sous pondérons notre position sur les pays émergents.

Les politiques économiques de combat conduites à partir de 2009 ont permis d’éviter un enchaînement récessif majeur. Toutefois, la croissance mondiale n’est pas parvenue à retrouver son niveau d’avant la crise et des pressions déflationnistes subsistent dans certaines parties du monde. Comme nous venons de le voir, l’intervention monétaire n’a pas été réalisée de la même façon et au même moment par les différents pays occidentaux. Certains sont dans une nécessaire phase d’arrêt, et d’autres sont en phase de relance à l’image de l’Europe. Les décisions de la Chine et du Japon très attendues pourront également être des éléments moteurs à court terme. Ainsi, les banques centrales vont continuer d’accroître la liquidité mondiale, soutien fort aux marchés financiers dans un contexte de taux bas. Avec un objectif de rendement, les flux vont naturellement s’orienter vers les actifs risqués et les périodes de repli seront momentanées. Les arbitrages entre les classes d’actifs provoqueront toutefois des forts mouvements de cours sur certaines d’entres elles, c’est pourquoi une gestion active et diversifiée est plus que jamais nécessaire.

(1) Propos du président de la BCE à l'issue de la réunion du conseil des gouverneurs de la banque centrale, organisée sur l'île de Malte le 22 octobre 2015

(2) QE: assouplissement monétaire dit « non conventionnel » notamment en réalisant l’acquisition d’actifs directement sur les marchés

(3) Banque du Japon

(4) Premier ministre du Japon

(5) Prise en compte de la consommation d'électricité, de pétrole, l'évolution du fret ferroviaire (-15% sur un an), les ventes de voitures (-10% sur un an), l'emploi, etc…